投放资金价格未回落_投资未到位

1.任泽平解读2月经济数据：K型复苏

2.第三套人民币价格会不会回落

3.多省连发风险提示，这次提示针对的是什么风险？

4.稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

5.为什么金融危机了，物价还在不断的上涨？

任泽平解读2月经济数据：K型复苏

文 任泽平 华炎雪 梁颖 李晓桐

1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，2020年12月增7.3%；

1-2月固定资产投资（不含农户）同比增35.0%，2020年全年增2.9%；

1-2月房地产开发投资同比增38.3%，2020年1-12月同比增7.0%；

1-2月 社会 消费品零售总额同比增33.8%，2020年12月增4.6%；

1-2月出口（以美元计）同比60.6%，前值18.1%；进口同比22.2%，前值6.5%；

2月CPI同比-0.2%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，前值涨0.3%。

解读

一、核心观点：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

我们维持此前判断：2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。（参考：《2021年中国宏观展望》《我们可能正站在流动性的拐点上》）1、经济K型复苏，少数人的狂欢经济K型复苏的新现象值得警惕，表面上经济总量在复苏，但掩盖了很多深层次结构实，其中最重要的一个现象是，过去一年在全球股市大涨、房价连创新高、大宗商品价格大涨的背景下，就业形势严峻，小微企业经营困难，居民实际收入下降，消费低迷。这种纯粹依靠货币刺激带来的经济K型复苏，直接导致了富人通胀、穷人通缩，以及经济 社会 结构的恶化。过度依赖货币放水的负面作用已经越来越明显，经济K型复苏不过是少数人的狂欢，金字塔底端的大多数人不仅没有享受到经济复苏所带来的就业改善和收入提高，反而由于房价、股价以及通胀上涨进而导致 社会 境况的下降，进而导致民粹主义盛行、逆全球化、 社会 阶层固化、生育率下降、 社会 活力降低等一系列深层次问题。所以，未来推动改革、 科技 创新和调节收入分配正成为全球性挑战。中国正积极推动货币政策正常化，“两会”和“十四五规划”强调创新和调节收入分配，走在正确的道路上，但也要充分估计内外部挑战。

2、中国经济复苏进入顶部区间，复苏动能边际放缓，但可能韧性较强供给侧，工业生产高增长，强于需求端。

受出口高景气带动，1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，较2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%，处于近年来较高增速水平；2月规模以上工业增加值环比增长0.69%。1-2月份，全国服务业生产指数同比增长31.1%，比2019年1-2月份增长14.1%，两年平均增长6.8%。

需求侧，三驾马车中，出口维持高增，房地产投资韧性较强，基建和制造业投资较弱，消费仍低迷。

外需持续修复和低基数影响下，1-2月中国出口（以美元计）同比增长60.6%，超预期高增。房地产投资累计同比38.3%，较2019年同期增长15.7%，两年平均同比7.6%；基建投资（含水电燃气）累计同比35.0%，较2019年同期降1.3%，两年平均降0.7%；制造业投资累计同比37.3%，较2019年同期降5.9%，两年平均同比降3%。 社会 消费品零售总额同比增长33.8%，较2019年同期增长6.4%，两年平均增速为3.2%。

展望未来，1）基建投资的快速增长时期已过。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。2）1-2月房企通过降价促销等政策加快回笼资金。房地产短期看金融，随着2020年5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力。但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。3）出口的高增长难以持续，随着疫苗大面积使用、欧美疫情缓解，以及全球经济加快修复，供需缺口将得到改善 。

4）就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费低迷 。1-2月，全国城镇新增就业148万人。2月全国城镇调查失业率为5.5%，较去年12月上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，较去年12月上升0.3个百分点。

3、外部环境改善。受益于海外疫情防控效果较好、美国财政刺激，全球经济复苏预期强烈；欧美经济有望在二季度左右加速修复。

全球病例日新增拐点已现，欧美疫苗接种加速。

全球单日新增病例于1月上旬出现拐点，美欧等多数疫情严重的经济体均已出现拐点。全球疫苗接种稳步推进，中国、美国、英国、欧洲接种速度全球领先。以美国和英国为例，当前美国和英国接种速度分别为217万和35万，累计接种9209万和2352万，以此推算，约第二至第三季度达到70%免疫水平。

美国当地时间3月6日通过了1.9万亿美元

新一轮财政刺激法案 。该法案包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失业救济金至9月6日，3500亿美元的国家援助补贴，340亿美元的《可负担医疗法案》补贴以及140亿美元的疫苗补贴等。

4、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月CPI同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点；环比0.6%，较上月下降0.4个百分点。PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。

当前物价上涨的主要逻辑是全球经济复苏、供需缺口、全球低利率；预计欧美经济在第二至第三季度疫情达到可控状态，经济修复逐步加快，抬升通胀。但中国经济复苏进入顶部区间，需求边际放缓，叠加猪周期下行，对冲输入型通胀影响，预计通胀年中冲至高点，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。

通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。过去这些年全球过度依赖货币放水，导致穷人通缩、富人通胀，经济K型复苏。货币放水不是万能的，未来全球竞争本质上是改革战。

5、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

展望2021年，货币政策大概率继续稳健中性的主基调，货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，流动性拐点确认。

本轮货币政策正常化进程始于2020年5月，狭义流动性拐点开始显现。随后2020年7月、11月，M2、社融增速先后见顶，广义流动性拐点出现，流动性下行周期趋势确立。

2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：

1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产集中度管理制度。

2）规范地方债务管理，防范化解地方融资平台隐性债务风险。

3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行 健康 规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

6、建议：货币政策宜保持稳健中性。

精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建 ，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“ 新基建 ”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源 汽车 、充电桩等 科技 领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以 城市群 都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面 放开生育 ，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通 资本市场与 科技 创新的“双循环” ，加强 科技 自立自强，用资本市场的钱支持 科技 创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模 减税降费 ，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进 对内对外开放 。

7）确立新的长期立国战略—— 新战略 ，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似18年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

二、工业生产高速增长

受低基数影响，1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，较2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%。

1-2月，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长；612种产品中有565种产品同比增长。

高技术制造业和设备制造业较快增长。1-2月高技术制造业增长49.2%，较去年12月上升36.1个百分点。

1-2月通用设备、专用设备、 汽车 、铁船航等运输设备、电气机械器材和电子设备分别同比增长62.4%、59.2%、70.9%、48.9%、69.4%和48.5%。

三、固定资产投资结构分化

1-2月固定资产投资累计同比增长35.0%，较2019年同期增长3.5%，两年平均增速为1.7%。

分投资主体看，1-2月民间固定资产投资累计同比36.4%，国有控股企业固定资产投资累计同比32.9%。

高技术产业和 社会 领域投资增长快于全部投资。

1-2月高技术产业投资同比增长50.1%；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长50.3%、49.8%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长99.5%、66.6%；高技术服务业中，电子商务服务业、研发设计服务业投资分别增长88.4%、85.3%。 社会 领域投资同比增长48.0%，其中卫生、教育投资分别增长63.0%、53.0%。

四、房地产投资和销售大幅增长

1-2月商品房销售面积和销售额累计同别为104.9%和133.4%，同比大增， 即使较2019年同期也分别增长了23.1%和49.6%。 房企通过降价促销等政策加快回笼资金 ，1-2月房地产开发资金来源累计同比增长51.2%，其中国内、自筹资金、定金及预收款分别增长14.4%、34.2%和96.3% 。1-2月房地产投资累计同比38.3%，较2019年同期增长15.7%。土地成交方面， 1-2月土地购置面积和成交价款同别为33.0%和14.3%，但较2019年同期分别增长-6.0%和-27.1%。

施工方面，房企加快施工， 1-2月施工和竣工面积同别增长11.0%和40.4%，分别较2019年同期增长14.2%和8.2%。

五、剔除基数效应看，基建投资回落

1-2月基建投资（含水电燃气）累计同比35.0%，较2019年同期降1.3%，两年平均增速-0.7%。

分行业看，1-2月电热燃水投资累计同比25.5%， 基建投资（不含水电燃气）累计同比36.6%； 交运仓储、水利环境设施投资累计同别为31.0%和42.2%。交运仓储中，1-2月铁路和道路累计投资同比增速分别为52.9%和30.7%。

随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资见顶回落。

2月新增债券融资1017亿元，同比少增807亿元，2021年新增地方债额度2月尚未下达，叠加地方财政紧张程度加剧，基建投资见顶回落，较2019年同期有较小增幅。尽管两会批准2021年地方一般债务余额限额15.1万亿元、专项债务余额限额18.2万亿元。但由于

专项债对投向项目有较严格要求，优质基建项目储备不足，可能导致资金不会被完全利用。

六、制造业投资仍弱于2019年，但将加快恢复

1-2月制造业投资累计同比37.3%，较2019年同期降5.9%，两年平均降3.0%。

1-2月农副食品加工、食品、化学原料及化学制品、医药制造、专用设备、运输设备、电气机械和电子设备制造业投资累计增速分别为54.4%、37.6%、63.2%、64.0%、60.2%、40.1%、38.5%和41.6%，高于制造业整体。但随着企业盈利改善，补库存周期推动未来制造业投资加快恢复。

七、消费仍然低迷，就业形势严峻

1-2月 社会 消费品零售总额同比增长33.8%，较2019年1-2月上升6.4%。分消费类型看，因低基数而有较高增速，但实际修复较缓慢。

1-2月商品零售、餐饮消费同别增长30.7%和68.9%，其中商品零售金额较2019年同期增长7.7%，但餐饮消费仍不及2019年同期。分消费品类看，升级类消费品增速较高，1-2月通讯器材、化妆品、金银珠宝类商品同别增长53.1%、40.7%和98.7%。必需品消费保持高位运行，饮料和烟酒消费同比增长36.9%和43.9%。

就业形势严峻。

1-2月，全国城镇新增就业148万人。1月全国城镇调查失业率为5.4%；2月全国城镇调查失业率为5.5%，较去年同期回落0.7个百分点但较去年12月上升0.3个百分点。其中，25-59岁人口调查失业率为5.0%，较去年同期回落0.6个百分点但较去年12月上升0.3个百分点。

八、进出口超预期高增，外需持续恢复

1-2月中国出口（以美元计）同比增长60.6%，较去年12月上升42.5个百分点。出口超预期高增，主因外需持续修复和去年低基数。

2月全球综合PMI为53.2%，美、欧、日制造业PMI分别为60.8%、57.9%和51.4%;海运需求旺盛，海运价格持续突破 历史 新高，2月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）平均值为2063.8，而去年同期仅为920.7；贸易风向标韩国2月出口同比13.9%。

分地区看，对主要经济体出口均有所上升， 1-2对美国、欧盟、东盟、日本和韩国的出口同别为87.3%、62.6%、53.0%、47.0%和49.0%。

分产品看，劳动密集型产品出口随着外需恢复而恢复， 纺织、箱包、服装和玩具等劳动密集型产品出口同比为60.8%、24.8%、50.0%和96.8%，农产品、机电产品和高新技术产品出口同别为24.1%、64.7%和58.1%。

1-2月中国进口（以美元计）同比增长22.2%，较去年12月上升15.7个百分点。 1-2月农产品、机电产品和高新技术产品进口金额同别为30.1%、33.8%和35.1%。

大宗商品进口增速分化， 1-2月原油、铁矿砂、钢材和铜材进口金额同别为-19.6%、60.9%、26.4%和32.9%。

九、新增社融、信贷规模创 历史 同期新高

2月新增社融规模创 历史 同期新高，2月社融增速13.3%，环比回升0.3个百分点。

2月新增 社会 融资规模1.71万亿元，同比超预期多增8392亿元。存量社融规模291.36万亿元，同比增速13.3%，环比回升0.3个百分点。

从社融结构看，实体融资需求强劲，企业、居民部门接力部门加杠杆。信贷、未贴现汇票构成社融主要支撑，企业债券、债券构成主要拖累。

2月新增债券融资1017亿元，同比少增807亿元；新增人民币1.34万亿元，同比大幅多增6211亿元，居民、企业中长期构成主要支撑；表外融资减少396亿元，同比大幅少减4461亿元；新增企业债券融资1306亿元，同比、环别少增2588亿元、少增2445亿元；新增股票融资693亿元，环比少增298亿元，春节后美债利率大幅上行，带动国内股市估值调整，抱团股大幅下跌，股市交易热度有所回落，或带动股票融资降温。

从信贷结构看，实体投融资需求较强，结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌，中长期新增1.1万亿元创 历史 同期新高。

2月新增企业1.2万亿元，同比多增700亿元；短期、中长期、票据融资分别大幅少增4052亿元、大幅多增6843亿元、多减2489亿元；新增居民1421亿元，同比大幅多增5554亿元。

2月M2同比增速10.1%，环比回升0.7个百分点。

2月资金面边际缓和、信用扩张节奏有所加快，叠加财政投放加速，共同提振M2增速。

从结构来看， 1）企业存款减少2.42万亿元，同比大幅多减2.7万亿元。居民存款新增3.26万亿亿元，同比大幅多增3.38万亿元，主要受2021、2020年春节错位影响，2021年春节在2月，企业集中向居民发放工资、奖金，导致企业存款大减、居民存款大增。2）财政存款减少8479亿元，同比大幅多减8687亿元，财政投放有所提速。3）非银金融机构存款增加1.6万亿元，同比大幅多增1.1万亿元，或反映春节前股市上涨带动居民、企业进入股市。

M1同比增速7.4%，环比回落7.3个百分点， 主要受春节错位效应影响，2月企业集中向居民发放工资、奖金，拖累M1增速，但制造业投资维持高位、房地产销售热度仍存，实体经济活动仍在恢复。

十、全球经济复苏叠加供需缺口，PPI持续上行

2月CPI环比0.6%，较上月下降0.4个百分点；同比降0.2%，较上月降幅收窄0.1个百分点。2月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0%，较上月上涨0.3个百分点。

食品价格同比由上月上涨1.6%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其中，鲜菜价格同比3.3%，较上月下降7.6个百分点，主因油价上涨导致储运成本上升。畜肉类价格同比下降7.3%，较上个月降幅扩大6.9个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，同比降14.9%，降幅扩大11个百分点，环比由上月上涨5.6%转为下降3.1%。蛋类和鲜果价格同别为3.0%和3.1%，均较上月上升1.8个百分点。

2月PPI同比上涨1.7%，较上月上涨1.4个百分点；环比上涨0.8%，较上月下降0.2个百分点。

PPI上行主因工业生产持续向好，出口和投资恢复，以及国际大宗商品价格拉动。2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。分行业看，涨幅较大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金属。受国际原油价格上涨等因素影响，相关行业涨幅均有所扩大；其中，石油和天然气开业价格涨7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1%，涨幅分别扩大1.1个百分点。金属相关行业价格继续上涨，合计影响PPI上涨约0.24个百分点；其中，黑色金属矿选业价格上涨5.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.3%。

十一、供需扩张力度减弱

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。1）供需扩张力度减弱。

2月生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。2月新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。

2）小型企业

恢复基础不牢 ， 仍需政策纾困。

2月大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。1）建筑业景气度有所下降。

2月建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

2）服务业有所回落。

2月服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、 等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

责编:黄鑫 | 审核:李震 | 总监:万军伟

第三套人民币价格会不会回落

最近钱币市场全面飘红，从整体来说确实是有炒作的因素在作怪。但如果只论背绿水印这个品种，我认为其中炒作的因素很有限。除非未来发生重大变故，否则它根本不可能大幅度回落。

在钱币市场中可以看到，绝大多数品种都有频繁的买卖交易，价格的涨跌炒作也就是在这种交易中达成的。包括枣红、背绿这样的较珍稀品种，也都有不少换手，甚至有整刀的货源入市。可是背绿水印这个品种只看到价格在涨，却没有几个人抛售，不管是真出售还是炒家砸盘都极少。去年底上海某币商抛出个10连号，都算是罕见的大手笔了，可见这个品种存世数量的稀少。

大行情过去以后，三版币的某些品种有下跌的可能，特别是数量较大的普通品种，失去了炒作的动力后即会应声下跌。但三大珍品、2元、古币1元这样的珍稀品种，随着每年年底插册子的大量消耗，只会越来越稀缺。即使偶尔有小幅度下跌，也会很快涨到更高的价位。指望它将来大幅下跌到前两年的价位，根本是不可能的。

个人观点，仅供参考。

多省连发风险提示，这次提示针对的是什么风险？

聪明资金跑了?黄金惊现恐慌性暴跌，金银期货双双跌停，连发警示，到底怎么了?

“黄金之前一直在涨，身边朋友也都看好，也有人投资黄金赚了不少钱。这几天市场开始调整，我就趁着回调和朋友一起买了点，没想到会一下跌这么多，这一把真是跌懵了。”谈到星期三凌晨黄金暴跌，黄金现货投资者王辉(化名)心有余悸。

最近，在创下历史新高、站上2000美元重要关口后，节节胜利的黄金市场突现恐慌性暴跌!

11日晚，COMEX黄金期货暴跌5.67%至1921.8美元/盎司，创2013年6月以来最大跌幅;COMEX白银期货暴跌15.02%，创下金融危机以来最大跌幅。国内黄金白银期货则在8月12日凌晨双双跌停，全天封死跌停板，A股市场黄金股同样重挫。

突如起来的踩踏让高位追涨的投资者遭受重创，上期所、上金所连发风险警示。市场到底怎么了?据券商中国记者从业内了解，全球刺激政策预期减弱、疫苗研发取得进展是金市暴跌的潜在导火索，一些先知先觉资金已撤退。

黄金市场多头踩踏致暴跌

8月11日晚间至8月12日凌晨，国际金市突然出现大跳水。COMEX黄金期货暴跌5.67%至1921.8美元/盎司，创2013年6月以来最大跌幅;COMEX白银期货暴跌15.02%，创下金融危机以来最大跌幅。截止记者发稿时，金价有探底反弹势头，日内大幅回升逾1%，但这一轮快速调整着实让人惊出一身冷汗。

　国内黄金白银期货则在今日凌晨双双跌停，全天封死跌停板。

　上期所、上金所连发风险警示

黄金、白银价格的剧烈下跌，引起了相关的警惕。11日起，上期所、上金所就开始连续发布风险警示。

上期所8月11日发布通知称：“近期，全球形势复杂多变，影响市场运行的不确定性因素较多，国内外贵金属等品种价格波动较大，请各有关单位做好风险防范工作，理性投资，维护市场平稳运行”。

上金所8月12日连发两则公告。一方面要求会员单位继续做细做好风险应急预案，提示投资者做好风险防范工作，合理控制仓位，理性投资。将视情况取风控措施，维护市场平稳运行，保护投资者利益。另一方面，对延期合约交易保证金比例和涨跌停板进行调整，自8月12日收盘清算时起，Ag(T+D)合约的保证金比例从13%调整为16%，下一交易日起涨跌幅度限制从12%调整为15%。将Au(T+D)、mAu(T+D)、Au(T+N1)、Au(T+N2)、NYAuTN06、NYAuTN12合约的保证金比例从9%调整为12%。

据了解，黄金投资标的主要包括Au(T+D)、黄金期货、黄金ETF等。前两者分别在上金所、上期所挂牌交易，合约带有10倍左右杠杆，因此金市大幅波动容易引起投资者盈亏剧烈变化。

“昨晚我买了些Au(T+D)，刚开始大跌还没当回事，后来就去睡觉了。第二天起来发现亏了不少钱，好在只是试试水，总体仓位并不高。”王辉说。

暴跌导火索：俄罗斯宣布注册首款疫苗

据环球时报消息，俄罗斯总统普京11日宣布了一个重磅消息，俄首款疫苗已经注册，从而成为世界上首个正式注册的疫苗。同时，普京女儿已经接种了该疫苗。

国信期货研究咨询部主管顾冯达表示，本次贵金属高位跳水实际是流动性边际转变引发的多头踩踏，背后的导火索存在争议。

“俄罗斯批准全球首支疫苗的突发消息更多是吸引市场眼球的噱头而已。目前，世界各国的疫苗竞赛正处于多赛道白热化竞争状态，而俄罗斯在尚未通过疫苗研发最大的障碍——临床三期测试之时，就高调抢先完成疫苗批准，从科学角度而看其疫苗效果和抗体有效性及副作用广受质疑。正如此前世卫组织发言人日前反复强调，任何疫苗在获批前必须通过多次试验，找到一种可能有效的疫苗和完成所有程序是两码事，而俄罗斯因临床测试跳跃较多步骤的超前之举，与此前特朗普称

‘疫苗可能会在总统大选前即10月惊奇出现’的言论类似，可能更多是出于安抚民众和对外展示实力的宣传策略。”顾冯达说。

在他看来，本轮贵金属高位回落的真相，实质上是市场边际流动性的收紧触发多头资金获利出逃，这也与近期国内股市及大宗商品等风险资产价格与作为传统避险保值防通胀的贵金属几乎同步冲高回落相验证。从8月以来，国内外金融市场风险偏好就有所摇摆，特别是在美国新一轮财政刺激法案陷入僵局迟迟未能落地的背景下，美联储大量资金留存在财政储备金当中，美联储资产负债表中的银行准备金款项也于近期大幅萎缩，使得美国M2规模连续2周下降，叠加中国货币政策的定力正在增强，三季度信用扩张速度放缓，使得此前支撑各类资产价格迭创新高的市场流动性行情略显乏力，部分与流动性高度相关的高波动性资产遭遇短期回落。

东证衍生品研究院贵金属分析师徐颖表示，黄金和白银在经历了前期持续上涨后，进入到获利了结的阶段，美国新一轮财政刺激政策推出受阻贵金属上涨动能减弱，ETF基金上周五已经开始流出，俄罗斯疫苗取得进展以及欧元区8月经济指数回升带动市场风险偏好回升，叠加本周有大量的美国公司债和国债发行，10年期美债收益率快速上行至0.64%，加剧了贵金属的下跌。此外，下跌时大量投机资金出逃触发踩踏，导致黄金和白银暴跌。

一德期货首席经济师郭士英表示，近期美国两党未能就进一步的经济救助方案达成一致，显示美国货币政策未来空间或许有限，市场的失望情绪，成为这一轮黄金白银暴跌的导火索。从市场走势来看，近期美元也有筑底回升的迹象，美元走势一般与贵金属的走势呈负相关。

“当然下跌的另外一个原因是短期涨幅过大，毕竟从今年3月中旬以来的4个多月的时间，国际黄金的累计涨幅达到了44%，这是非常罕见的涨幅，场中积累的大量筹码获利出局导致市场大幅回调。”郭士英说。

在郭士英看来，贵金属的急剧下跌是一个重要信号，提醒基于流动性泛滥的市场炒作已经见到阶段性高峰，包括美股和一些工业品在内的大宗商品市场，对此应该保持警惕。初步预计美国还会有一轮财政货币救济方案会在不久之后出台，但此后的货币扩张空间应该是有限的了。当然这取决于美国疫情和后期的国际形势。如果美国疫情在秋冬季继续扩大，或者在美国大选前，国际局势变得更加紧张，那么不排除美联储以及美国财政部会追加经济刺激。

聪明资金已经提前撤退

本次黄金突发性暴跌有其偶然性，但如果细心观察，聪明资金其实已经提前撤退。

“全球最大黄金ETF

SPDR连续两日出现减仓行为，预示着近期贵金属经历了较大涨幅之后，部分多头获利了结，这也为多头带来了一定压力。短期大跌，可能会形成踩踏式下跌。从SPDR的持仓数据来看，上周五和本周一分别减仓18万和13万盎司，累计减仓0.8%。”

金瑞期货贵金属分析师杜飞指出。

　除了SPDR连续资金流出，CFTC数据显示金、银投资净多头头寸近期也在大幅削减。相关数据显示，COMEX黄金期货市场资管机构净多头头寸自7月下旬14万手高位降至8月4日的11万手附近，7月最后一周骤降2.3万手。

尽管如此，仍有分析人士对于黄金后市仍相对乐观。

澳新银行分析师表示，贵金属价格的短线波动无损其长期走势在全球央行宽松预期下继续看涨的前景，在经历了仓位调整带来的巨震之后，后市金银价格长期走势方面仍是向上。该行预计，现货黄金价格在未来6-12个月期限内仍会上涨至2300美元/盎司的水平，而现货白银价格在同期则会触及27美元水平，并特别指出，除了央行宽松政策的助推之外，全球经济增长和地缘局势的不确定性，以及美国大选带来的额外变数，都会兑贵金属价格构成持续利多。

顾冯达认为，综合考虑未来全球宏观经济环境、货币和财政政策趋势，尽管短期多头获利出逃行为使得金银面临高位回撤压力，但市场对金银多头趋势仍在，建议贵金属中长期坚定增配，短期波动加大背景下，黄金背靠400元/克整数关口回调买入为主，白银多看少动谨慎操作。

徐颖则表示，短期看，恐慌性的暴跌使得贵金属很难出现V型反转的走势，预计8月份都会延续弱势震荡的格局，保守地看伦敦黄金现货价格的底部在1800美元/盎司左右，伦敦银在20美元/盎司附近。中期来看，美国新一轮财政刺激政策预计9月份可以推出，美联储9月利率会议预计提出平衡通胀目标制，美国经济复苏也进入波动阶段，再加上美国大选临近，地缘政治风险犹存，贵金属的长期配置需求仍在。

稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略

稳字当头，静待拐点

——2021年利率债年度投资策略

（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

概要

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1. 债市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线

1月至4月，受疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。

4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。

8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。

9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。

10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。

11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。

1.2 20 年债市：从牛陡到熊平

今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。

4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。

1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信用牛

今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。

2. 债或缓降，社融拐点临近

2.1 从央行目标看明年社融增速

19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。

预计 2021 年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。

2.2 债或小幅下滑，社融高点或在年初

我们分三种情形讨论了明年债券赤字规模，预计乐观和中性设概率更大些，对应债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：

a）乐观设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；

b）中性设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；

c）悲观设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。

预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年债的发行节奏或平滑，因此我们按债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年债券融资规模（乐观或中性设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。

2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落

社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。

一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。

另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。

3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存

2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。

3.1 制造业投资或是明年亮点

10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。

工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。

此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。

3.2 基建投资回升力度有限

5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。

3.3 地产投资增速放缓

7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。

展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。

但考虑到居民的仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。

3.4 消费有望持续回升

10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：

） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。

） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。

3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。

） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。

3.5 出口动力切换，外需韧性延续

今年下半年，复工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。

截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。

截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。

3.6 再通胀正重启

明年核心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。

PPI 运行周期视角，本轮 PPI 回升将持续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。

预计明年PPI同比先上后下。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。

4. 央行重提闸门，资管新规攻坚

4.1 淡化数量目标，构建双循环

2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。

五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。

4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化

短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存单利率或高位震荡

1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。

货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。

4.5 流动性分层再现，但好于包商时期

11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。

4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解

外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：

1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。

10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。

展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。

年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。2020年1-10月年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。

资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。

明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。

5 寻找相对价值，静待利率拐点

5.1 基本面拐点均未至

从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐点均未至

从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。

5.3 利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在 3.2% 左右

未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。

另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。

由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。

5.4 债市外部比价

相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。

相对于，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。

相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供给压力大 + 复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。

5.5 债市内部比价

利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。

30 年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。

相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。

短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：

绝对利率方面， 受超预期信用违约影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；

利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；

杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。

5.6 稳字当头，静待拐点

本文源自姜超宏观债券研究

为什么金融危机了，物价还在不断的上涨？

金融危机已导致全球经济大衰退，乐观估计，至少要在2至3年后才可能恢复。我刚从美国回来，美国许多企业由于业务萎缩而冻结招聘，波音公司要进一步裁员。作为我国第一大贸易伙伴的美国实体经济疲软，直接造成我国的出口企业面临严峻形势，首当其冲受到影响的是金融、证券投资、国际贸易、房地产、汽车等行业。此时正值大学毕业生求职的重要时期，金融危机会给大学生就业造成多大的影响，还难以预测，但目前可以初步判断，随着金融危机影响的日益扩散，首先是跨国公司和外包公司业务萎缩，会减少用人数量及其冻结招聘；其次国内为国外产业提供零部件、原材料、半成品的制造业、出口型企业也会受到影响；当然会影响到下游的原材料和能源工业影响较大。救市政策出台，会刺激建筑业的需求，从而带动原材料和能源工业的恢复，但是见 效果有一个滞后时间，所以正在找工作的大学生还不一定能感受到政策的效果。2009届大学毕业生需要就业的高达600多万，就业形势不容乐观。 受影响较大的是财经类专业，因为企业业务萎缩，首先减少的是财经类管理人员的需求，其次是技术人员的需求。其次是建筑、能源、机械、 IT类专业会受影响

纳哦